Earn-out em operações de M&A: onde começam as disputas pós-fechamento?

O earn-out é a parcela do preço de uma aquisição que só é paga se metas futuras forem cumpridas, e a jurisprudência brasileira mostra que a maior fonte de litígio pós-fechamento está na apuração do resultado e na conduta do comprador, não na existência da cláusula. Em 2024, o STJ decidiu, no REsp nº 2.117.094, que quem controla o evento que libera o pagamento não pode manipulá-lo para impedir ou forjar sua ocorrência, com base na boa-fé objetiva. Já o TJMG, no AI nº 2619689-36.2025.8.13.0000, obrigou um adquirente a prestar contas por deter os documentos necessários à apuração.

Em uma operação de M&A, comprador e vendedor nem sempre concordam sobre quanto vale uma empresa. O vendedor pode acreditar que o negócio tem potencial para crescer e, por isso, querer capturar parte desse valor no futuro. O comprador, por sua vez, pode não estar disposto a pagar hoje por resultados que ainda não foram comprovados.

É nesse contexto que surge o earn-out, mecanismo que permite vincular uma parcela do preço de aquisição ao cumprimento de determinadas metas ou à ocorrência de eventos futuros previstos no contrato.

Na prática, o earn-out funciona como uma parcela contingente do preço. Em vez de o valor total da operação ser necessariamente pago no fechamento, parte da remuneração fica condicionada a indicadores como receita, EBITDA, lucro, crescimento da base de clientes ou outros critérios definidos pelas partes.

A estrutura pode ser útil para aproximar expectativas e viabilizar negócios que, de outra forma, poderiam não avançar. O problema é que ela também leva parte da negociação para o período posterior ao fechamento. A partir daí, questões que pareciam apenas contratuais passam a envolver contabilidade, governança, acesso à informação, auditoria, prova e, em alguns casos, arbitragem e tributação.

Por que o earn-out pode gerar disputas depois do fechamento?

O closing encerra a operação, mas não necessariamente encerra a discussão sobre o preço. Quando existe uma parcela variável, comprador e vendedor ainda precisam determinar se as condições previstas no contrato foram cumpridas e, principalmente, quanto deverá ser pago.

Uma das primeiras dificuldades está na própria definição da métrica utilizada para calcular o earn-out. Termos como EBITDA, receita, lucro, dívida líquida, caixa e capital de giro podem receber tratamentos diferentes dependendo das políticas contábeis adotadas, das práticas históricas da companhia e dos ajustes negociados pelas partes.

Por isso, uma cláusula que simplesmente estabeleça que o earn-out será calculado com base no EBITDA, por exemplo, pode deixar espaço para interpretações diferentes. Quanto mais detalhadas forem as regras sobre a composição da métrica, menor tende a ser a margem para uma disputa posterior.

A definição contratual precisa considerar as demonstrações financeiras de referência, as políticas contábeis aplicáveis, os critérios de reconhecimento de receitas e despesas, a alocação de custos, o tratamento de provisões e contingências, os tributos e os itens considerados não recorrentes. O ponto central é transformar a fórmula econômica em um mecanismo de apuração que possa ser efetivamente verificado.

O controle da empresa pelo comprador pode afetar o earn-out?

Existe ainda uma característica que torna esse tipo de cláusula especialmente sensível: depois do closing, o comprador normalmente passa a controlar a empresa adquirida.

Isso significa que decisões legítimas de gestão podem produzir efeitos sobre os indicadores utilizados para calcular o earn-out. A integração da companhia, a reorganização de áreas, a mudança de fornecedores, a centralização de determinadas funções, a transferência de despesas ou alterações na estratégia comercial podem modificar os resultados do período de apuração.

A questão jurídica aparece quando essas decisões são capazes de reduzir artificialmente o indicador que determina o pagamento da parcela contingente.

O tema foi enfrentado pelo STJ no REsp nº 2.117.094 (Informativo de Jurisprudência nº 803), julgado em 2024. O caso envolvia uma cessão de quotas com cláusula de earn-out e uma alegação de que a condição para o pagamento teria sido frustrada por atos atribuídos à adquirente. O Tribunal afirmou que a parte não pode manipular um evento futuro e incerto para impedir ou provocar artificialmente sua ocorrência, relacionando essa conclusão à boa-fé objetiva e ao dever de colaboração entre os contratantes.

O precedente é relevante porque mostra que a discussão sobre earn-out não se limita à matemática da cláusula. A forma como a empresa é administrada durante o período de apuração também pode assumir importância jurídica.

Por isso, contratos dessa natureza podem precisar estabelecer obrigações específicas de operação, cooperação, transparência e preservação de informações, especialmente quando determinadas decisões do comprador têm potencial para afetar diretamente o resultado que servirá de base para o pagamento.

Informação, auditoria e prova podem ser decisivas

Quando surge uma divergência sobre o valor do earn-out, a discussão frequentemente depende de informações que estão sob controle da própria empresa adquirida ou do comprador.

Balancetes, razão contábil, documentos de suporte, indicadores comerciais, demonstrações financeiras e memórias de cálculo podem ser fundamentais para reconstruir a apuração e verificar se os critérios contratuais foram corretamente aplicados.

Um bom exemplo é o AI nº 2619689-36.2025.8.13.0000, do TJMG, envolvendo ação de exigir contas relacionada a earn-out, no qual o tribunal reconheceu a pertinência da prestação de contas porque o adquirente detinha documentos e informações necessários à apuração dos valores subordinados ao desempenho futuro do negócio.

Esse tipo de controvérsia reforça uma questão que muitas vezes recebe menos atenção durante a negociação: quem terá acesso aos dados necessários para verificar o cálculo depois que a operação for concluída?

Uma cláusula bem estruturada precisa pensar não apenas na fórmula, mas também no caminho necessário para chegar ao resultado.

Qual é o papel da auditoria independente?

A auditoria ou a participação de um terceiro independente pode ser utilizada justamente para reduzir conflitos sobre a apuração. Entretanto, o papel desse auditor precisa estar claramente definido no contrato.

Ele terá apenas uma função técnica? Seu relatório será vinculante? Haverá possibilidade de contestação? Quais parâmetros deverão ser observados? Como será feita a revisão dos dados apresentados pelas partes?

Em controvérsia envolvendo ajuste de preço em contrato de compra e venda de ações, o TJSP (Apelação nº 1129818-47.2021.8.26.0100, 2ª Câmara Reservada de Direito Empresarial) examinou justamente a relevância do procedimento contratual que atribuía força vinculante ao relatório de auditoria elaborado pela Deloitte. O tribunal manteve a improcedência da ação anulatória e ressaltou que o Judiciário não pode ser transformado em uma instância recursal para reexaminar o mérito da arbitragem. O caso envolvia diferença de R$ 12,245 milhões entre o valor de referência e o valor apurado no relatório de auditoria.

O caso mostra por que a definição prévia do papel do auditor pode ser tão importante quanto a própria fórmula de cálculo.

Principais precedentes sobre earn-out

Inteiro teor disponível nas consultas processuais oficiais de cada tribunal, pesquisando pelo número do processo.

Earn-out e ajuste de preço são a mesma coisa?

Embora ambos possam alterar o valor final pago em uma operação de M&A, earn-out e ajuste de preço não são necessariamente sinônimos.

O ajuste de preço normalmente considera informações referentes à situação da empresa na data do fechamento, como caixa, dívida líquida ou capital de giro. O earn-out, por sua vez, costuma estar relacionado ao desempenho da empresa em um período posterior ao closing.

Os dois mecanismos podem, entretanto, aparecer na mesma operação. Quando o contrato não separa adequadamente suas bases de cálculo, seus prazos, seus procedimentos e seus efeitos econômicos, aumenta o risco de sobreposição e de divergência entre as partes.

Essa distinção é particularmente importante porque cada mecanismo pode exigir uma lógica diferente de apuração e de resolução de conflitos.

E se houver arbitragem?

A arbitragem ocupa papel relevante em disputas empresariais complexas, mas a existência de uma cláusula arbitral não significa que o Judiciário desapareça completamente da discussão.

Os tribunais podem exercer funções relacionadas ao procedimento arbitral, como medidas de urgência destinadas a preservar a utilidade da arbitragem, controle de determinados vícios da sentença arbitral e complementação da decisão quando existe omissão sobre pedido submetido aos árbitros.

Ao mesmo tempo, a ação anulatória não deve ser utilizada simplesmente como uma forma de recorrer do mérito econômico decidido pelos árbitros. O STJ já reafirmou esse entendimento no REsp nº 1.660.963/SP, em controvérsia societária envolvendo cessão de quotas e discussão sobre prova pericial contábil.

Também é importante evitar conclusões abrangentes sobre uma suposta posição uniforme das arbitragens brasileiras em relação aos earn-outs. Como grande parte desses procedimentos é confidencial, não existe base pública suficiente para afirmar que os tribunais arbitrais brasileiros adotam majoritariamente uma determinada interpretação sobre o tema.

O earn-out também pode ter consequências tributárias?

A estrutura da parcela contingente pode produzir efeitos que ultrapassam a relação entre comprador e vendedor.

Há decisões do STJ e de tribunais federais envolvendo a tributação relacionada a earn-outs e ganho de capital. No REsp nº 2.190.234, a cláusula examinada foi qualificada pelas instâncias ordinárias como condição suspensiva, e o momento de ocorrência do fato gerador foi relacionado ao implemento da condição. Já o TRF4, na Apelação/Remessa Necessária nº 5046207-71.2020.4.04.7000, decidiu que um pagamento de earn-out integrava o custo de aquisição do investimento, não podendo ser deduzido como despesa operacional. No mesmo sentido, o CARF (processo nº 10580.720127/2017-75) tratou uma parcela contingente de earn-out como parcela suplementar do preço de venda, tributável como ganho de capital no momento do recebimento.

Isso não significa, porém, que todo earn-out seja necessariamente uma condição suspensiva. A natureza jurídica e os efeitos tributários dependem da redação contratual e das circunstâncias do caso concreto.

Por isso, a estruturação de um earn-out precisa considerar simultaneamente suas dimensões econômica, contratual, contábil, societária e tributária.

Quanto valem essas disputas na prática?

Os valores discutidos nos casos públicos vão de operações de porte intermediário a transações muito relevantes. Isso não permite calcular um ticket médio de mercado (a confidencialidade da arbitragem impede qualquer inferência estatística), mas ilustra a escala das disputas que chegam ao Judiciário e ao contencioso administrativo:

Como reduzir o risco de uma disputa de earn-out?

A prevenção começa ainda durante a negociação da operação. Quanto mais complexa for a estrutura de preço, maior deve ser o cuidado para transformar a cláusula de earn-out em um verdadeiro roteiro operacional.

Isso significa definir com precisão a métrica utilizada, estabelecer quais políticas contábeis serão aplicadas e determinar como serão tratados eventos extraordinários, despesas, receitas, contingências e outros elementos capazes de alterar o resultado.

Também é importante estabelecer como as informações serão disponibilizadas, quem será responsável pela apuração, qual será o papel de eventual auditor independente e quais serão os prazos para apresentação, revisão e contestação dos cálculos.

Outro ponto relevante é disciplinar a atuação do comprador durante o período de apuração. Se determinadas decisões empresariais puderem afetar diretamente a métrica do earn-out, o contrato deve considerar como essas situações serão tratadas e quais deveres de cooperação e transparência serão aplicáveis.

Por fim, é necessário pensar antecipadamente sobre uma eventual disputa. A definição de arbitragem, mecanismos de tutela de urgência, preservação de documentos, procedimentos de perícia e regras para compensações, escrow e indenizações pode evitar que uma divergência sobre cálculo se transforme em uma disputa ainda mais complexa.

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O que a jurisprudência mostra sobre earn-outs?

O conjunto de decisões públicas analisado não permite falar em uma jurisprudência brasileira uniforme sobre earn-outs. Ele permite, porém, identificar alguns pontos de atenção recorrentes.

As controvérsias aparecem em torno da interpretação da fórmula contratual, da prova financeira, da prestação de contas, da auditoria, da atuação das partes durante o período posterior ao fechamento, da exigibilidade do crédito, dos limites da atuação judicial em relação à arbitragem e dos efeitos tributários da parcela contingente.

O elemento comum entre esses conflitos é a importância da documentação e da precisão contratual. Em disputas de earn-out, a memória de cálculo, os documentos contábeis e o acesso às informações podem ser tão importantes quanto a própria redação jurídica da cláusula.

Como a análise de jurisprudência pode ajudar em operações de M&A?

Para o jurídico que atua em M&A, acompanhar decisões sobre earn-out não serve apenas para preparar uma eventual disputa. A jurisprudência pode ser utilizada de maneira preventiva, durante a própria estruturação da operação.

A análise de decisões permite identificar como questões relacionadas à boa-fé objetiva, às condições contratuais, à apuração de resultados, à auditoria, à prestação de contas e aos mecanismos de resolução de conflitos vêm sendo enfrentadas em casos concretos.

Com grandes volumes de decisões, entretanto, o desafio deixa de ser simplesmente encontrar um precedente e passa a ser identificar padrões, divergências e decisões realmente relevantes para o problema analisado.

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Conclusão

Em resumo, o earn-out pode ser uma solução eficiente para aproximar as expectativas de comprador e vendedor em uma operação de M&A, especialmente quando existe incerteza sobre o desempenho futuro do negócio. Mas a mesma flexibilidade que torna o mecanismo útil também pode criar novas fontes de conflito depois do fechamento.

A experiência revelada pela jurisprudência pública mostra que o risco não está apenas na definição do percentual ou da fórmula econômica. Ele está também em determinar quais dados serão utilizados, como os indicadores serão calculados, quem terá acesso às informações, qual será o papel do auditor e como as decisões tomadas pelo comprador durante o período de apuração poderão afetar o resultado.

A boa estruturação do earn-out, portanto, exige mais do que uma cláusula que estabeleça uma promessa de pagamento adicional. É preciso transformar essa promessa em um mecanismo verificável, documentado e operacional, capaz de funcionar mesmo quando comprador e vendedor deixam de interpretar os números da mesma maneira.

Para equipes jurídicas envolvidas em operações de M&A, isso significa olhar para a jurisprudência não apenas como ferramenta de resposta ao litígio, mas também como fonte de inteligência para antecipar riscos e melhorar a estrutura contratual.

Em M&A, definir quanto será pago é apenas parte da equação. Tão importante quanto isso é definir, com precisão, como será demonstrado que esse valor é devido.

Perguntas frequentes sobre earn-out em M&A

O que é earn-out? É a parcela do preço de uma aquisição condicionada ao cumprimento de metas ou eventos futuros definidos no contrato.

Qual a diferença entre earn-out e ajuste de preço? O ajuste de preço observa a data do fechamento; o earn-out mede o desempenho da empresa depois dele.

Todo earn-out é uma condição suspensiva? Não. Depende da redação contratual de cada caso; o STJ já qualificou uma cláusula específica assim, mas não é regra geral.

O comprador pode tomar decisões que reduzam o earn-out? Pode gerir a empresa, mas não pode manipular o evento que condiciona o pagamento para impedir ou forjar sua ocorrência (STJ, REsp nº 2.117.094).

Qual o papel da auditoria em um earn-out? Varia conforme o contrato: pode ser meramente técnico ou ter força vinculante sobre o cálculo, como no caso julgado pelo TJSP.

O Judiciário pode revisar uma decisão arbitral sobre earn-out? Não. A ação anulatória não serve para rediscutir o mérito econômico decidido pelos árbitros.

O earn-out pode gerar efeitos tributários? Sim. Pode alterar o momento de tributação do ganho de capital, a depender da qualificação contratual da cláusula.